期货交易图解孙金钜:可转债的条款博弈

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  作者:新时代证券研究所所长兼首席中小盘研究员 孙金钜   

  2018年期货交易图解期货交易图解转债发行数量加快,弃购现象明显。随着2017年再融资新规和减持新规的实施,定增作为募资途径其“门槛低、灵活度期货交易图解高”的期货交易图解优势逐渐褪去,叠加9月后转债发行方式由资金申购转向信用申购,可转债在2017年成功逆袭。从预案数量看,2017年全年预案数量173家,预案规模合计3662亿元;2018年1-7月预案数量125家,预案规模合计2580亿元。从发行结果看,2017年全年共40家A股发行可转债,发行规模合计946.2亿元,平均每家规模23.7亿元;2018年1-7月共36家A股发行可转债,发行规模合计422.0亿元,平均每家规模11.7亿元,2018年整体月均预案与发行数量要高于2017年,但平均规模有所下滑。2017年9月后转债发行方式由资金申购转向信用申购,整个可转债市场迎来利期货交易图解好,刚实施信用申购的几只可转债上市日都实现不错涨幅。2018年6月和7月可转债再次迎来发行小高峰,俩月共发行19家,规模合计137亿元,但转债申购热情降至低点,19只可转债均出现了不同规模的弃购现象,弃购规模合计18.3亿元。究其原因,19只可转债中有13只转债的正股价低于转股价,最大的价差达到-23%,可转债赚钱效应较差成为了投资者弃购的主要原因。

  可转债:条款灵活,股债兼具。可转债兼具股权和债权双重属性,既同普通债券一样有固定的期限和利息,在转股后又具有普通股的所有特征。对发行人来说,发行可转债成本较低,转股后可以达到类似定增的效果;对投资者来说,可转债是其参与权益投资的渠道,兼具股债属性,进退自如。可转债的四大条款(转股条款、赎回条款、回售条款、修正条款)决定可转债的价值,亦影响其债性股性的大小。其中,转股条款和回售条款是赋予投资人的期权,在特定条件下其可以将可转债转为股票或回售给发行人。赎回条款和修正条款则是赋予发行人的期权,规定在一定条件下发行人可以主动赎回可转债或修改其转股价。

  存续可转债特点及行业分布:截至2018年7月31日,我国上市流通的可转债共计79只,存续金额达1534亿。从发行特点来看,存续可转债大多期限较长,除格力转债、济川转债、玲珑转债、太阳转债外均为6年,发行金额总体较高,平均可达19.4亿元。从行业分布来看,可转债发行人所属行业较为分散,发行最多的行业为化工、电子、汽车,分别有11只、8只、7只。

  可转债生命周期投资机会。可转债自身体量不大,价格变动不足以对正股价格产生影响,但由于其具备转股的天然属性,发行人有动力刺激正股上涨,这就带来了正股的阶段性机会。可转债一个完整的周期从董事会预案公布开始,经证监会审核后开始老股东配售,股权登记日之前持有正股的投资者可以参与配售,此时抢权效应将带来正股的投资机会。可转债发行后,其存续期为1~6年(多数转债为5年),转股期一般为自发行结束之日起六个月后至转债到期日,一只可转债将经历转股、赎回、下修、回售中的一个或多个关键时点,在这些时点上发行人转股动机更强,正股的投资机会更大。

  一般来说,正股的投资机会存在于可转债生命周期的关键时点中,伴随着条款博弈出现:

  (1)可转债已通过发审委审核,此时若市场对发行人认可度较高,投资者可在配售股权登记日前买入正股,享受抢权效应带来的收益。另外,由于多数投资者在配售可转债后会卖出正股,股价因抛压会有一波下跌,投资者应及早离场获利。

  (2)当可转债即将进入转股期时,若正股价格远低于转股价,投资者将没有动力转股,因此发行人一般会在进入转股期后刺激股价上涨,以促使投资者行使转股权,此时可考虑买入正股。

  (3)绝大多数发行人希望可转债以转股告终,避免承担还本付息的责任,因此其有保持正股价格在转股价之上的动力,也不希望看到可转债因正股价格过低而被回售。若可转债正股价格已多日远低于转股价,即将触发修正条款,或即将触发回售条款,可考虑买入正股。

  (4)当正股价格连续几天高于强制赎回条款的规定价格时(一般为转股价的130%),转债发行人通常为了能够在强制赎回期内促成转股,会有较强的意愿维持正股价格保持在转股价130%以上。此时若正股股价出现回调,甚至跌至转股价130%以下,投资者可以买入正股,等待正股价格重新上涨获利。

  (5)在可转债即将到期前的一段时间内,若正股价格远低于转股价,发行人可以通过执行下修条款下调转股价,或公布利好消息以助推正股上涨,从而促使可转债持有人转股。因此,此时买入正股,往往能获得超额收益。